炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
来源：红刊财经
上海合晶从关联方合晶科技处以低于成本的价格获得原料，虽然有利于其顺利上市，但双方交易的公允性是值得商榷的，一旦其成功上市，无法再低价获得原材料，不排除后续业绩“变脸”的可能。
2020年上海合晶硅材料股份有限公司（以下简称“上海合晶”）就曾提交招股说明书，拟在科创板上市，然而，其因经营上依赖控股股东、同业竞争等问题而备受诟病，不久后，公司撤回了IPO申请。
2022年12月，其再次披露招股书申请上市，此次IPO，上海合晶明显更为谨慎，为解决此前上市遇到的问题，其在经营层面做出了诸多调整。然而，《红周刊》发现，其依赖控股股东的问题并未彻底解决，而且关联交易在公允性方面也存在疑点。更麻烦的是，为了避免“同业竞争”，公司目前的产品类型过于单一，抗风险能力减弱。
前次IPO遗留问题不少
调整销售模式后仍存疑点
上海合晶是半导体硅外延片制造商，据招股书显示，STIC直接持有其53.64%的股份，系其直接控股股东。STIC系一家投资控股平台公司，由中国台湾地区证券柜台买卖中心上柜公司合晶科技股份有限公司（以下简称“合晶科技”）通过全资子公司WWIC间接持有其89.26%的权益，因此，合晶科技系上海合晶的间接控股股东。
合晶科技是位居全球前列的半导体硅片制造商，拥有较为优质、稳定的上、下游采销渠道，对上海合晶此前的经营影响十分重大。资料显示，上海合晶前次也曾申报IPO，在2017年至2019年期间，合晶科技不但为其第一大客户，同时也是其第一大供应商，上述期间，其对合晶科技的销售收入占当期主营业务收入的比例分别为53.71%、55.10%、60.52%；对合晶科技的采购金额占总采购金额的比例分别为55.16%、58.76%、68.55%。
不仅如此，二者此前还存在同业竞争方面的问题。资料显示，合晶科技此前的业务包括半导体硅抛光片（含SOI硅片）的研发、生产及销售、半导体硅外延片的销售，而前述业务此前也均在上海合晶的业务范围之内。
虽然上海合晶背靠合晶科技这棵“大树”快速成长，但“成也萧何，败也萧何”，其独立性、关联交易、同业竞争等问题也成为其前次上市的“拦路虎”。本次上市，上海合晶明显变得更为谨慎，在经营业务及模式上做了一系列调整，那么，其此前相关问题是否得到了妥善解决呢？
在产品端，为解决二者业务重合问题，合晶科技停止销售外延片，并停止提供抛光片加工服务；同时，自2020年5月起，上海合晶选择停止抛光片销售业务，此后，又终止了所有抛光片加工服务。体现在财务数据上，截至2022年6月末，上海合晶抛光片业务收入归零，其外延片销售收入占主营业务收入比重由2019年的82.52%提升至95.12%，这也意味着其将业务集中于外延片上。
问题在于，相较于同行业来看，上海合晶的产品线过于单一，其在招股书中列示的同行业公司沪硅产业、环球晶圆、日本胜高、德国世创均包含外延片及抛光片产品的销售，这在一定程度上也反映出，上海合晶自身抗风险能力相对较弱。
在销售端，上海合晶与合晶科技仍存在大量的关联销售。据招股书显示，2019年至2022年上半年（以下简称“报告期”），上海合晶对合晶科技的销售金额分别为6.22亿元、2.17亿元、2.16亿元、3563.59万元，占营业收入比例分别为55.84%、23.07%、16.29%、4.77%，从趋势来看，二者关联交易的金额及占营收比重已经大幅降低。
事实上，上海合晶为降低对合晶科技的关联销售，可谓是煞费苦心，在销售模式上做出了重大改变：其原本是以合晶科技为经销商，通过其向海外客户销售外延片、抛光片、半成品硅片等，为规避关联交易、提高自身独立性，2020年4月，其停止向合晶科技销售外延片，调整为直接向终端客户或第三方经销商销售。2022年6月末，其直销模式收入占比由2019年的28.55%提升至72.16%。
然而，可疑之处在于，上海合晶在销售模式上做出了巨大调整，按照常理来说，其销售团队也应有所变化才对，但据资料显示，2019年末，其销售人员数量为20人，而最新披露的招股书显示，截至2022年末，其销售人员数量不曾有变化，仍为20人，未有增减。这不禁令人怀疑，其在销售上是否存在与合晶科技销售人员混同的情况？或者在销售方面依靠合晶科技做背书担保？对此，还需要公司给出相关解释。
还需注意的是，上海合晶的销售费用率是低于同行业的。报告期内，其销售费用率分别为0.94%、0.65%、0.58%、0.48%，其将沪硅产业、立昂微、有研硅、环球晶圆、日本胜高、德国世创作为同行业可比公司，前述公司销售费用率平均值分别为2.34%、2.05%、1.90%、1.56%。在经销模式发生重大变化的情况下，其销售费用率不但远低于同行业水平，还呈现出持续下行的趋势，这其中的合理性也是存疑的。
低于成本价从关联方采购
公司独立性仍值得关注
对于其销售费用率低于同行业公司，上海合晶解释称，主要原因之一系公司客户集中度较高，前五大客户收入占比在70%以上。
据招股书显示，报告期内，上海合晶向前五大客户的销售收入占当期主营业务收入的比例分别为95.09%、76.12%、73.45%和71.10%，客户集中度相对较高。而在可比公司中，2021年，沪硅产业、立昂微、有研硅前五大客户销售收入占营业收入的比重分别为31.73%、34.02%、65.80%，不难看出，上海合晶客户集中度明显高于同行。
据上文，上海合晶近年来销售模式发生较大转变，而根据其前五大客户名单来看，其调整销售模式后新增的大客户基本都是合晶科技此前的客户，也就是说，其现有直销渠道的客户资源几乎是平移了合晶科技销售渠道的资源。那么，问题在于，其未来如何通过自身能力去获取新客源呢？换言之，通过资源左手倒右手而实现的“独立性”，是否为真正的独立是值得思考的。
事实上，在采购端，上海合晶依旧未摆脱对合晶科技的依赖。报告期内，其向合晶科技及其他关联方采购金额分别为6.51亿元、2.65亿元、1.85亿元、6144.87万元，占营业成本比例分别为68.51%、36.17%、21.63%、14.53%。截至2022年6月末，其第一大供应商仍为合晶科技，对其采购金额占采购总额的比重为30.35%。
值得一提的是，因全球半导体多晶硅的市场份额集中，合晶科技与上游供应商WACKER-CHEMIE AG．签订了半导体多晶硅的长期采购协议，由其进行集中采购，上海合晶再向其采购前述原料。然而，从双方采购价格来看，2018年度、2019年度、2020年1~6月，上海合晶向合晶科技采购的半导体多晶硅的价格均低于合晶科技向上游供应商的采购价格，而且价格差距较大（见附表）。
对此，上海合晶在问询函回复中表示：“主要系受到长期供货合约的影响，合晶科技向上游供应商采购半导体多晶硅的价格偏高，而发行人向合晶科技采购半导体多晶硅的价格为参考市场价格制定，价格低于合晶科技向上游供应商的采购价格。”问题在于，如果短期内出现这种情况尚可理解，连续三年均存在如此大的价格倒挂现象，合晶科技长期做赔本的买卖，这就很不合理了。
合晶科技高价采购原料，以低于采购成本的价格出售给上海合晶，自行承担部分成本。上海合晶从关联交易中获益，助力业绩表现，这虽然有利于其顺利上市，但如此交易，价格的公允性是值得商榷的。一旦上海合晶成功上市，此后其还能长期获得合晶科技不惜成本的优待吗？一旦其无法再低价获得原材料，不排除后续业绩“变脸”的可能。因此，其“独立性”仍然是值得关注的问题。
应收、利润大幅波动
产品竞争力有待加强
据上文，近年来，上海合晶在经营层面进行了巨大的调整，这也导致其业绩出现巨烈波动。报告期内，其实现营业收入金额分别为11.14亿元、9.41亿元、13.29亿元、7.47亿元，前三期营收同比增速分别为-10.22%、-15.46%、41.12%；实现净利润金额分别为1.35亿元、5677万元、2.12亿元、1.72亿元，前三期净利润同比增速分别为-27.29%、-58.00%、273.17%。不难看出，其业绩波动很大，尤其是2020年，营收、净利润下滑幅度均较大。
值得一提的是，业绩表现并不稳定的上海合晶，部分年份还深受非经常性损益影响。比如：2019年、2020年，其分别收到了航空港经济综合实验区产业发展扶持资金各7000万元，该资金是给予其子公司项目开工、项目建成投产等专项资金支持，不具备可持续性。上述两年中，其扣除非经常性损益后，归母净利润均出现了亏损，亏损金额分别为2508.68万元和337.67万元。
在产品方面，如上文所述，上海合晶九成以上营收来自外延片，按尺寸划分的话，其主要销售8英寸外延片，报告期内，其8英寸外延片销售收入占主营业务收入比重分别为78.40%、78.29%、74.20%、69.44%。
硅片尺寸的提升提高了硅片的利用率，因此硅片目前正向大尺寸的方向发展。据SEMI数据显示，2019年、2020年，12英寸硅片市场占有率分别为67.7%、68.4%，而8英寸硅片市场占有率分别为25.9%、25.4%（详见附图）。12英寸硅片产品的市场占用率要远高于8英寸硅片产品，且两者之间的差距仍在不断拉大。
然而，上海合晶于2021年才开始实现对12英寸硅片产品的销售，据招股书显示，2021年、2022年上半年，其12英寸外延片销售收入分别为1092.74万元、2688.65万元，占外延片收入总额的比重分别为0.99%、3.79%，不难看出，其12英寸硅片产品正处于起步阶段，对销售贡献还很低。也就是说，对于目前已经是市场主流的12英寸硅片产品，其还需要在研发和市场开拓方面付出更多的努力。
上海合晶所处的半导体硅片行业属于技术密集型行业，专利技术是企业核心竞争力所在，据招股书显示，截至2022年6月30日，其拥有已授权专利117项，然而，其中发明专利仅有22项，占授权专利的比例仅为18.8%。
据公开资料显示，截至2022年6月末，沪硅产业、有研硅拥有的专利数量分别为616项、137项，其中，发明专利分别为537项、63项，发明专利占比分别为87.18%、45.99%。此外，据立昂微披露的2021年年报显示，其拥有64项授权专利，其中发明专利33项，发明专利占比为51.56%。
不难看出，上海合晶“含金量”较高的发明专利占比远低于同行业可比公司，不禁让人对其核心竞争力心怀疑虑。
关键子公司发生火灾惹人忧
财务数据“打架”原因待解
上海合晶为了能够提高独立性，减少向合晶科技采购抛光片，设立了郑州合晶硅材料有限公司（以下简称“郑州合晶”）以生产8英寸半导体硅抛光片。上述抛光片是上海合晶供应链稳定性的重要保证，但值得注意的是，该公司却曾发生事故。
据资料显示，2022年10月16日，郑州合晶顶层长晶废气处理设施发生火灾，火灾烧毁1层静电除油装置部分配件和顶层长晶废气处理设施，好在无人员伤亡。火灾背后的原因在于，郑州合晶未有效履行消防安全管理职责，违反了《河南省消防条例》相关规定，据此，其被郑州航空港经济综合实验区消防救援支队罚款2万元。
作为上海合晶的重要原料供应工厂，理应做好全方位的防护，一旦出现原材料断供的情况，其日常经营恐会受到严重的不利影响，上述火灾事故难免让人对其生产安全及供应链稳定性产生担忧。
除此之外，上海合晶的抛光片智能生产线建设项目的系统集成是由圣晖系统集成集团股份有限公司（以下简称“圣晖集成”）提供，据上海合晶前次上市招股书披露，2019年，圣晖集成在其应付账款前五大客户之列，对其应付账款金额为2306.45万元。
有意思的是，根据圣晖集成招股书披露，其2019年应收账款前五名客户中，对第五名客户的应收账款金额为1510.33万元，远低于上海合晶的应付账款金额，也就是说上海合晶理应出现在圣晖集成应收账款前五名客户名单中，但事实上，上海合晶并未出现在其中。
而在最新披露的招股书中，上海合晶未对应付账款前五名客户进行披露。那么，上海合晶相关财务数据是否准确，以及对于上述差情况出现的原因还需要公司作出解释。
